来源：招商银行研究

作者：招商银行研究院 纽约分行

4月美国非农就业数据再次超出市场预期。研究业数月新增就业人数11.5万（市场预期6.5万）。海外宏观失业率保持在4.3%（市场预期4.4%），局部据点劳动参与率降至61.8%（市场预期61.9%），修复平均时薪同比增速回升至3.6%（市场预期3.8%）。动态就业修复集中于前期供给受限的平衡评年移民密集型行业，其它行业景气仍然偏弱，美国整体或维系动态平衡，非农对美联储政策影响有限，研究业数月未来利率路径或更多取决于通胀走势。海外宏观

资料来源：MACROBOND、招商银行研究院

一、修复家庭调查：脆弱平衡

家庭调查数据延续“脆弱平衡”特征。动态4月美国家庭调查就业人数下降22.6万，平衡评年失业率保持在4.3%，美国劳动参与率回落0.1pct至61.8%。

全职就业下降而兼职就业增长，就业人数表现为总量及结构“双弱”。4月美国就业人数环比下降22.6万，其中全职就业下降35.7万，兼职就业增长13.1万。因经济原因兼职人数激增44.5万，反映全职岗位仍然稀缺。

失业数据整体企稳，但结构特征边际恶化，“低流动、高分化”状态未见实质性改善。4月失业率企稳于4.3%，失业人数小幅增长13.4万。从失业原因看，更多失业来自求职失败及裁员，主动离职的摩擦性失业减少5.4万，其它类型失业合计增长18.8万。从失业时长看，3-4月就业市场仍在转弱，5周以内短期失业者激增35.8万。从失业年龄看，K型分化依然严峻，16-19岁失业率上行0.7pct至14.4%，20-24岁失业率上行1.2pct至7.6%，25-54岁失业率企稳于3.7%，55岁以上失业率回落0.3pct至3.0%。

资料来源：MACROBOND、招商银行研究院

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劳动参与率回落来自老龄化逻辑演绎。4月劳动参与率再回落0.1pct至61.8%，全部来自55岁以上人口贡献。

二、企业调查：更加积极

企业调查数据则相对积极。4月美国新增非农就业11.5万，3月上修0.7万至18.5万，2月下修2.3万至-15.6万，3个月均值4.8万，位于盈亏平衡中枢（5-10万）下沿。平均时薪环比增速0.2%，同比增速3.6%，周工时微升0.1h至34.3h。

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4月数据仍在对2月极端低值进行修复，故整体表现显著超出预期，且结构特征与3月相仿。教育与医疗增长4.6万，较3月回落4.5万但仍具韧性，反映凯撒医疗集团复工影响退坡。仓储物流（3.0万）及零售（2.2万）表现偏强且环比增长，反映商贸活动仍然活跃。

移民正在重新成为美国就业的供给侧支撑，塑造了“新增就业偏强，兼职大幅增长，薪资增速偏弱”的市场格局。4月移民劳动力回落32万至3,165万，但较前期最低值（2025年9月，3,074万）仍高91万；移民占劳动力比重回落0.2pct至19.4%，仍处历史高位。移民显著缓解了部分服务行业结构性劳工荒，成为“因经济原因兼职”的主要增量来源，劳工供给扩张则对薪资增速形成压制，4月平均时薪环比增速仅0.2%，3个月环比年化中枢降至2.8%。其中仓储物流（0.3%）、建筑（0.2%）、休闲酒店（0.2%）、零售（0.1%）等移民密集型行业薪资环比增速均偏弱运行。

此外，移民增长可能是年初以来家庭及企业调查数据背离的主要原因。年初以来家庭调查数据就业偏弱而企业调查数据偏强，两者累计差值达到61万。移民更易被锚定雇员的家庭部门遗漏，但能够被锚定工资单的企业调查捕捉，类似情形同样发生于上一轮移民潮（2022-2024年）。

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平均工时稳中有升，雇佣需求韧性仍强。尽管兼职比例显著提升，但4月周平均工时仍上行0.1h至34.3h，反映企业部门整体用工需求仍然偏强，未来就业增长仍然支撑。

三、策略：通胀主导

前瞻地看，美国就业市场或保持动态平衡。移民密集型行业依托劳动力供给释放实现局部修复，但其它行业优质全职岗位仍然稀缺。失业率或于4.1-4.6%区间震荡，新增非农就业中枢维持5-10万区间，对美联储政策影响有限，未来利率路径或更多取决于通胀走势。

超预期的就业增长以及稳定的失业率对市场影响有限，降息定价几无变化。由于通胀不确定性仍存，市场对非农数据反应呈现出非对称性：面对偏强的就业报告，市场反应有限，因为美联储仍更聚焦通胀；但若数据意外走弱，则可能使其双重使命之间的张力上升，导致市场出现波动。美元OIS曲线继续显示无降息和升息预期。美国国债收益率下降。2年下降2.7bp至3.88%，5年期下降3.9bp至4.00%，10年期下降3.2bp至4.35%，30年期下降2.9bp至4.93%，国债收益率曲线（2s10s曲线：-0.7bp, 5s30s曲线：+1.0bp）。美元指数小幅下降0.23%至97.843。美元兑换离岸人民币汇率滑落到6.80以下。

境外美元货币市场整体延续宽松格局，市场波动依旧有限。周末前的隔夜GC Repo整体仍然呈现“宽松但平衡”的状态，整体在3.60–3.65%的窄幅区间内震荡。资金面仍然稳健，买盘在短端保持韧性，预计未来几周资金面大概率不会出现明显的紧张回摆。曲线长端方面，资金利率继续呈现缓慢下行趋势，反映出“稳定中略偏宽松”的资金面结构。根据今日境外银行间美元拆借加权成交利率，隔夜3.68%左右，1w3.80%，1m3.83%，3m3.92%，6m4.00%。

市场终端利率定价接近3.6%，随着中东冲突持续，不确定性进一步上升，美债收益率大概率仍将在近期区间内波动，并继续高度依赖数据。在当前水平下，我们建议在5年和10年期限上择机增配久期。在缺乏新催化因素的背景下，我们预计短期美元走势仍将维持震荡格局。美联储内部偏鹰派分歧以及美国经济数据的韧性，使得美元短期下行空间变得更加不确定。若要推动美元进一步走弱，可能需要霍尔木兹海峡局势出现更为积极的缓和进展。