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信用行情要结束了吗？

来源：财通证券研究

2026

作者：孙彬彬/隋修平/李飞丹（联系人）

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摘要

上周信用债市场整体回调，信用行情尤其是结束2-5Y非金信用债回调幅度高于二永债，主要原因在于资金充裕、信用行情但市场担忧发酵，结束因此优先选择微观流动性较好的信用行情二永债；且二永债相较于中票的比价也仍然为正，从机构行为角度看，结束市场对于2-5Y非金信用债的信用行情配置明显下滑，而二永债方面主要小幅降低了3-5Y的结束净买入，对1-3Y反而加大力度增持。信用行情展望后市，我们认为当前市场流动性收紧的可能性不大，这是今年以来的牛市基础，如果考虑进攻，可以再继续买入5Y以上二级资本债，博弈牛市的进一步超额空间。

为什么上周非金信用债表现较弱？

首先，4月下旬以来，利率债整体略有回调，而非金信用债前期估值已经处于历史偏低分位，资金、股债、基本面等不确定性加大，在利率债调整的传导下被动跟跌。

其次，非金信用债表现弱于二永债，主要原因还是在于市场对流动性有担心，叠加二永债相较于中票的比价也仍然为正。

从机构行为的角度来看，不管是作为交易盘主力的基金还是作为配置盘主力的其他产品类，上周对于1-5Y非金信用债的配置规模都有明显下滑。而对于二永债而言，主要减少了3-5Y的净买入且下降幅度较为温和，对1-3Y配置反而呈现增长态势。

如果利率再调整，信用债会怎么走？

①若利率债仍然是结构性调整，即短端稳定长端走弱，这种情况主要由市场交易偏好引起而非流动性的全局性收紧。在这样的情况下，由于当前信用债具有较高的利差保护，后续还是优于利率债。

②但如果是流动性收紧所带来的市场全面回调，这种情况下信用债大概率也是随之回调，且由于流动性较差，可能整体回调幅度会高于利率债。

总体来看，我们认为当前市场流动性收紧的可能性不大，后续悲观情形是短端稳定、长端弱势震荡，乐观情形是利率即将见顶。我们认为后者的概率更大，因此信用方面可以考虑加大对5Y以上二永债的配置力度，积极博弈利率下行机会。

报告核心图表（点击可查看大图，完整图表详见正文）

风险提示：数据统计或有遗漏，宏观经济表现超预期，信用风险事件发展超预期

报告目录

信用债整体回调，5Y以内非金债表现较弱

上周信用债收益率全面上行，信用利差走阔，尤其是2-5内非金信用债表现相对较弱。收益率方面，短端回调幅度较大，1Y二永债收益率上行在1.8-2.9bp之间；2-4Y期限方面非金信用债回调幅度更大，4Y低等级城投债收益率上行4bp左右；超长债反而表现较好。信用利差整体走阔，5Y以内回调幅度较大。

交易指标方面，信用债成交平均久期震荡缩短，行至2.57年附近。TKN成交占比和低估值成交占比略有回升，目前分别升至66.60%和62.14%附近，回升幅度有限，近期信用债做多情绪仍未见明显回温。

为什么非金信用债表现较弱？

首先，4月下旬以来，利率债整体略有回调，而非金信用债前期估值已经处于历史偏低分位，尤其是如果资金紧、基本面回暖，信用债也难以独善其身，在利率债调整的传导下被动跟跌。

其次，非金信用债表现弱于二永债，因为虽然资金依旧充裕，但市场担心在发酵，因此会优先选择微观流动性相对较好的品种进行买入。

此外，二永债相较于中票的比价也仍然为正。

一方面，市场对流动性的担忧未变成现实，所以在配置的时候还是优先选择二永债作为主要品种，这也是为什么5月7日开始5Y信用债整体走强的过程中，二永债下行幅度高于非金信用债的原因。

另一方面，当前二永债相较于非金信用债的比价仍然为正，较高的流动性和较高的票息，使得市场当前对于二永债的偏好仍然优于非金信用债。

最后，从机构行为的角度观察，上周基金5Y以内非金信用债净买入环比下滑近七成，尤其是3-5Y期限，转为小幅净卖出。而二永债净买入规模虽亦有所下降，但降幅略窄，且对于各个期限还保留一定配置。

其他产品类上周对于超长债的净买入力量有所增强，但值得注意的是，主要增加的是1Y以内的短债，1-3Y和3-5Y净买入规模还是呈现下滑态势。二永债方面，净买入规模有所下滑，主要减少了3-5Y的二永债的净买入，1-3Y反而有所增配。

总体来看，不管是作为交易盘主力的基金还是作为配置盘主力的其他产品类，上周对于1-5Y非金信用债的配置规模都有明显下滑。而二永债方面主要小幅减少了3-5Y的净买入，1-3Y配置反而有所增长。

如果利率再调整，信用债会怎么走？

如果利率再走弱，信用债收益率大概率也会随之回调。

但需要考虑两种不同的情况：

①利率债仍然是结构性调整，即短端稳定长端走弱，这种情况主要由市场交易偏好引起而非流动性的全局性收紧。在这样的情况下，由于当前信用债具有较高的利差保护和票息收益，后续还是优于利率债。

关于利差方面，当前5Y以内信用债收益率已然位于2025年以来的低位，但是信用利差仍然位于相对高位，尤其是高等级债券，历史分位数基本上在50%左右。这意味着当前信用债的利率下行红利已被较多定价，但信用利差保护空间仍然较为充足。

②但如果是流动性收紧所带来的市场全面回调，这种情况下信用债大概率也是随之回调，且由于流动性较差，可能整体回调幅度会高于利率债。

总体来看，我们认为当前市场流动性收紧的可能性不大，后续可能还是呈现结构性分化的走势，因此，如果考虑进攻，可以再继续买入5Y二级资本债，博弈牛市的进一步超额空间，但这一假设就与长端利率的调整自相矛盾；如果考虑防守，还是要考虑长利率债，1.85%左右的10Y国开和1.95%左右的5Y二级资本债，前者的流动性溢价极其突出。

机构行为：基金净买入规模大幅下降

上周（5.4-5.10），保险普信债买入力度环比下降，合计净买入规模37.73亿元，其中主要增持1-5Y期限品种。

保险对二永债净买入转负，合计净卖出规模为7.35亿元，主要减持3Y以内期限品种。